(华金证券)

（一）极度缩量后，市场悲观预期如何扭转？

1.历史上的6次极度缩量后市场出现见底的行情

(资料图片仅供参考)

自2005年以来A股历史上出现过6次极度缩量后市场见底的行情。通过换手率和估值处于历史低位这两个条件，我们筛选出了2005年以来A股出现过的6次极度缩量后市场见底的时间段：2005/1/12-2005/7/11、2008/8/19-2008/11/4、2012/11/20-2012/12/3、2016/1/7-2016/1/28、2018/9/12-2018/12/27、2020/1/17-2020/3/23。

2.扭转悲观预期的关键在于政策等非基本面因素

复盘2005年以来极度缩量后A股见底开始反弹的过程，考虑每段时间内基本面（工业企业利润累计同比）、流动性（DR007、十年期国债收益率）、宏观环境（制造业PMI、CPI和PPI当月同比）、政策等各因素对走势的影响：

（1）2005年7月-2005年10月期间市场开始反弹主要受股权分置改革等强政策驱动，同时估值处于低位、流动性宽松，但盈利仍偏弱。

（2）2008年11月-2009年2月期间市场震荡走强，主要受“四万亿”刺激政策推动，流动性宽松且估值处于绝对低位，但经济和盈利较弱。

（3）2012年12月-2013年3月期间市场上行，受房地产“国五条”和鼓励科技创新政策、经济和盈利预期走强等推动，估值也处于低位，但流动性偏紧。

（4）2016年1月-2016年4月期间市场震荡上行，主要是供给侧改革政策、经济和盈利改善驱动，但估值偏高且流动性偏中性。

（5）2018年12月-2019年3月期间市场上行，主要受国家支持民营企业发展、设立科创板等政策推动，流动性边际宽松且估值处于低位，但盈利偏弱。

（6）2020年3月-2020年6月期间市场走强，主要是疫后宽松政策、盈利改善驱动，估值偏低，流动性仍相对宽松。

综合以上分析，极度缩量（也即预期较为悲观）后市场出现筑底反弹的核心影响因素是：政策>估值>基本面>流动性。

（二）极度缩量→筑底→反弹各阶段什么行业占优？

极度缩量→筑底期间，低估值稳定类行业和产业趋势上行的行业占优。

筑底→反弹期间，政策导向的行业和产业趋势上行的行业占优。

（三）当前市场会怎么走？哪些行业可能占优？

1.当前处于极度缩量到筑底阶段，筑底后有望反弹

（1）比照复盘，当前处于筑底阶段，政策可能催生反弹

当前处于悲观预期后的筑底阶段，复盘经验显示政策预期上行可能催生A股出现反弹。

（2）从DDM模型角度，盈利延续弱修复，政策提升风险偏好仍值得期待

7月PPI环比、同比降幅均收窄，但仍为负增长。

6月工业企业利润增速降幅收窄，后续有望延续修复。

从中报业绩披露情况来看，公用事业、交通运输、社会服务等行业盈利增速较高。

宏观流动性角度，美联储加息周期有望结束，国内流动性保持宽松。

微观流动性角度，外资大幅流出，新发基金、融资仍偏弱。

风险偏好方面，政策仍是提升情绪的主要变量。

2.当前金融地产可能相对占优，后续关注TMT、医药、新能源等

当前来看，根据历史复盘经验，在极度缩量后筑底期间产业趋势上行（TMT）和低估值稳定类行业（银行、非银、地产、交运）占优。

后续来看，政策依然可能催生筑底反弹，根据历史经验，政策导向和产业趋势上行的行业可能偏强。

超跌的医药、新能源筑底后也值得布局。